1. 携程是中国OTA绝对龙头（携程系~70%份额），2025年营收624亿元/+17%，坐拥496亿元净现金和1,040亿元流动性资产，PE 6.8x处于历史低位。
2. 2026年1月反垄断立案调查是最大短期风险。罚款金额（预计20-50亿元）千亿现金可承受，但结构性整改——如取消"二选一"、下调佣金率——可能削弱核心供应链壁垒。
3. 入境游战略方向正确且先发优势明确（2025年服务2,000万人次，目标五年2亿），国际业务高速增长（预订+60%），但3年内对利润贡献有限。
4. 毛利率趋势性下滑（81.8%→79.5%）、销售费用率持续上升（20.7%→23.9%）、美团/抖音/京东多维竞争加剧——增长质量正在下降。
5. 投资定性：兼具成长性和稳定性，PE 6.8x反映市场对反垄断的过度悲观。如果整改影响可控，当前价格具备较好安全边际，但估值修复需等待反垄断结果落地。
综合评分 7.4/10 | 环境在变，能力方向是对的——"环境剧变+能力匹配+短期承压"的过渡故事
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公司全景
中国OTA绝对龙头，以代理模式连接全球170万+住宿房源、680+航空公司与4亿+注册用户，通过佣金+广告+增值服务实现80%+毛利率的轻资产平台。
关键数据速览
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| 2025年营收 | 624亿元 / +17% | |
| 2025年归母净利润 | 333亿元 | 含约152亿一次性投资收益，剔除后约181亿 |
| 2026Q1营收 | 162亿元 / +17% | |
| Q2指引增速 | +3%~8% | 显著放缓 |
| 毛利率 | 80.6%（2025）→ 79.5%（Q1） | 趋势性下滑 |
| 净现金 | 496亿元 | 流动性资产1,040亿 |
| PE(TTM) | 6.80x | 历史低位 |
| 市值 | 2,403亿港元 | |
| 市场份额 | ~70%（携程系） | |
| 国际业务占比 | ~40% | |
| 入境游服务 | 2,000万人次（2025） | 目标五年2亿 |
股价走势（近五年）
TCOM US 前复权股价
2021.06 — 2026.06 | 数据来源：iFind
五年低点 $15.2（2022.05 上海封城）
五年高点 $70.0（2024.07 暑期旺季）
当前 $33.6（较高点回落52%）
2023年反弹 +130%（疫后复苏）
五年财务概览
利润表（亿元人民币）
| 科目 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 26Q1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 200 | 200 | 445 | 533 | 624 | 162 |
| YoY增速 | +9% | +0.1% | +122% | +20% | +17% | +17% |
| 毛利 | 154 | 155 | 364 | 433 | 503 | 129 |
| 毛利率 | 77.0% | 77.5% | 81.8% | 81.3% | 80.6% | 79.5% |
| 营业利润 | (14) | 1 | 113 | 142 | 158 | 39 |
| 营业利润率 | -7.1% | 0.4% | 25.4% | 26.6% | 25.3% | 24.3% |
| 归母净利 | (6) | 14 | 99 | 171 | 333 | 25 |
| 稀释EPS(元) | (0.87) | 2.14 | 14.78 | 24.78 | 47.67 | 3.67 |
资产负债与现金流（亿元人民币）
| 科目 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 26Q1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 现金+短投 | 494 | 425 | 593 | 769 | 785 | 810 |
| 总资产 | 1,919 | 1,917 | 2,191 | 2,426 | 2,674 | 2,632 |
| 有息负债 | 517 | 466 | 456 | 403 | 307 | 314 |
| 净现金 | - | - | 137 | 366 | 478 | 496 |
| 股东权益 | 1,105 | 1,130 | 1,230 | 1,435 | 1,726 | 1,667 |
| 经营现金流 | 25 | 26 | 220 | 196 | 144 | — |
| ROE(摊薄) | -0.5% | 1.3% | 8.1% | 12.0% | 19.5% | 1.5% |
趋势摘要：
- 营收从2022年低点200亿恢复至2025年624亿，三年CAGR约46%，但增速正在放缓（122%→20%→17%）
- 毛利率从2023年81.8%高点趋势性下滑至79.5%，国际业务占比提升+交通票务刚性是结构性因素
- 销售费用率从20.7%升至23.9%，国际扩张营销投入+竞争加剧推动获客成本上升
- 净现金从2023年137亿快速积累至496亿，经营现金流充沛但资本回报保守
- 2025年净利润334亿含约152亿一次性投资收益（出售MakeMyTrip等），剔除后经营利润约181亿
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竞争力评估
八维度评分
战略能力
8/10
入境游+国际化+AI方向正确
产品竞争力
8/10
一站式体验最佳，创新产品差异化
商业模式健康度
8/10
轻资产高毛利，佣金模式面临考验
研发与技术
8/10
AI投入行业领先，151亿/年研发
管理与组织
7/10
"双J组合"验证，资本回报保守