① 「国内赚、海外亏」是本轮最重要的归因修正。H1 2026 收入 114.99 亿元（+22.4%）、经调整净利 10.79 亿元（−15.7%）。分部数据把恶化锁定在海外（经营利润率 16.5%→12.1%）与 TOP TOY（+0.51→−0.72 亿元），中国内地反而 14.1%→15.5%。
② Q2 失速且 GAAP 转亏，指引与门店同步下修。单季收入 +17.0%（自 Q1 +28.5% 腰斩）、期内利润 −2.915 亿元转亏；剔汇兑经调整经营利润 +5.0% 为正，但剔汇兑经营利润率 −2.86pp 是真实的，两者必须同时引用。全年经调整经营利润率降幅由 1–2pp 扩至 3–4pp，门店由净增 510–550 家改为 H2 海外净减 50–70 家，拐点推到 2027。
③ 股东回报的承诺与执行不可同时为真。6-29 公告自陈股价低于内在价值，随即取得 10% 授权、HK$20 亿额度、CLSA ≤HK$4 亿＋美股 10b5-1 约 US$51.3M 双轨，并专门申请静默期买入豁免；随后 6-12→8-24 港股零成交。H1 返还股东 13.24 亿元＝回购 5.322 亿＋2025 末期息 7.92 亿（从资本公积派付）。
④ 资产负债表性质已变。净现金 +61.3 亿→−12.47 亿元、资产负债率 65.7%；资本公积两年 −67% 至 20.8 亿元、可分派储备 20.4 亿元；ELS US$5.5 亿须于 2032-01-14 以现金全额偿付。
⑤ 资产负债表性质已变。净现金 +61.3 亿→−12.47 亿元、资产负债率 65.7%；资本公积两年 −67% 至 20.8 亿元、可分派储备 20.4 亿元；ELS US$5.5 亿须于 2032-01-14 以现金全额偿付。
同口径复算调整后 PE-TTM 约 8.8x、2026E 10–13x，对泡泡玛特 13–14x 折价约 4 成。综合 5.2/10（v1 6.3）：一家用高毛利现金牛补贴未经检验的海外重资产模型的公司。值得跟踪，不值得在验证前重仓。
| 维度 | 数值 | 口径 / 备注 |
|---|---|---|
| H1 2026 收入 | 114.99 亿元（+22.4%） | Q2 单季 58.11 亿（+17.0%，Q1 为 +28.5%） |
| 毛利率 | 44.3% 持平 | 含关税退款 0.6pp（管理层口径） |
| 经调整经营利润 | −6.4%／剔汇兑 +5.0% | 剔汇兑为正；经营利润率 −4.0pp |
| 经调整净利润 | 10.79 亿元（−15.7%） | 剔汇兑 −1.7% |
| Q2 GAAP 期内利润 | −2.915 亿元 转亏 | MiniMax 回吐 −5.97 亿、汇兑亏 1.424 亿、衍生 FV 亏 1.413 亿 |
| 海外 | 收入 40.58 亿元（+14.9%）；门店 GMV 82.93 亿元（+13.1%） | 公告口径；transcript 增速弃用 |
| 门店 | 期末 8,674 家（名创品牌 8,309） | 海外 3,644＝直营 795＋合伙 439＋代理 2,410 |
| 现金及等价物 | 70.47 亿元 | 公告口径 |
| 净现金头寸 | −12.47 亿元 | 2024 末 +61.3 亿；负债率 65.7% |
| 股价（09896.HK） | 8/31 低见 18.85、当日 −11.06%、距高点 −59.4% | 市值约 HK$229 亿；21.24 为 8/28 占位值 |
| 估值 | 调整后 PE-TTM 约 8.8x；2026E 10–13x | 8/31 后锚再降约 11%；跨口径 17.67x 不可比 |
| 股权 / 治理 | 叶国富＋杨云云 63.8% | 一股一权 无 WVR、无 VIE、非 Up-C |
| 维度 | 判定 | 依据 |
|---|---|---|
| 环境稳定性 | 低——三战场同时变向 | IP 消费板块重定价；低价零售被上下夹击（Daiso、Five Below、新拼姆）；美欧先后终结小包免税 |
| 公司能力 | 单边有效 | 内地利润率 +1.3pp、同店转正；海外 −4.4pp、国际市场周转 240→273 天（H1 2026） |
| 定位结论 | 逐季验证，不可躺赢 | 不是典型价值陷阱，但已非环境稳定型古典标的。下调 0.8 分＝Q2 转亏、门店转净减、新额度 74 天零成交、资本公积 −67% |
| 项目 | 2023 | 2024 | 2025 | H1'25 | H1'26 | YoY |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 13,838,797 | 16,994,025 | 21,443,827 | 9,393,112 | 11,498,901 | +22.4% |
| 营收 YoY | +39.4% | +22.8% | +26.2% | — | +22.4% | — |
| 毛利率 | 41.2% | 44.9% | 45.0% | 44.3% | 44.3% | 持平 |
| 销售及分销开支 | (2,281,080) | (3,519,534) | (5,265,758) | (2,181,022) | (3,045,031) | +39.6% |
| 经营利润 | 2,819,648 | 3,315,789 | 3,303,123 | 1,545,949 | 1,639,910 | +6.1% |
| 经营利润率 | 20.4% | 19.5% | 15.4% | 16.5% | 14.3% | −2.2pp |
| 期内利润 | 2,273,995 | 2,635,428 | 1,209,814 | 905,990 | 956,591 | +5.6% |
| 归母净利润 | 2,253,241 | 2,617,560 | 1,205,045 | 906,030 | 961,551 | +6.1% |
| 经调整净利润 | 2,356,729 | 2,720,612 | 2,898,163 | 1,279,503 | 1,079,115 | −15.7% |
| 经调整净利率 | 17.0% | 16.0% | 13.5% | 13.6% | 9.4% | −4.2pp |
| 基本 EPS（元） | 1.81 | 2.11 | 0.98 | 0.74 | 0.79 | +6.8% |
注：FY2025 经调整净利为旧口径；2026Q1 起新增剔除 MiniMax 公允价值变动，FY2025 按新口径重述约 2,819,792 千元。H1↔H1 同比不受影响。